傳統(tǒng)市場觀點認為,煙草系統(tǒng)的“三產”剝離將為煙標企業(yè)提供數(shù)量可觀的并購標的。我們從歷史政策出發(fā),系統(tǒng)性地回顧了煙草系統(tǒng)三產剝離的現(xiàn)狀。研究發(fā)現(xiàn),煙草系統(tǒng)中的三產剝離多集中于化工、旅游、電力、基建等多個行業(yè),幾乎沒有一筆交易涉及煙標生產或包裝印刷。另外,從并購方看,近三年煙標企業(yè)涉及到的并購標的并非來自煙草系統(tǒng),而多集中于民營企業(yè)。基于上述客觀事實,我們認為煙草公司并沒有從公開途徑轉讓煙標或其他包裝印刷資產,通過非公開轉讓這部分資產的可能性較大,三產剝離給煙標行業(yè)帶來的并購機會并不明顯。

  煙標存量市場空間有限,業(yè)內并購成本與日俱增

  煙標行業(yè)的總體規(guī)模由卷煙消費量決定。隨著我國人口增速的放緩以及吸煙人群趨于穩(wěn)定,國內煙標市場增長空間有限。2013年我國卷煙銷售量為25760億支,同比增長1.40%,創(chuàng)十年來最低的增長水平。在這樣的情況下,煙標企業(yè)要實現(xiàn)增長,離不開以兼并收購為代表的外延式擴張。然而,我們發(fā)現(xiàn),煙草系統(tǒng)中的煙標資源是一塊存量的蛋糕,資源相對有限,加之目前極少通過公開渠道剝離,僅憑這部分資源并不能給煙標企業(yè)帶來足夠的增長空間。與此同時,煙標類資產的并購成本呈現(xiàn)不斷上升的趨勢,對并購方造成越來越重的資金壓力,從側面反映出僅僅依靠并購煙標類資產做大做強的戰(zhàn)略不可持續(xù)。因此,我們認為煙標龍頭應將目光放遠,立足“大印刷”、“大包裝”范疇,而以云印刷、PET功能膜為代表的新型業(yè)務具有廣闊的發(fā)展空間,具備融資優(yōu)勢的上市公司可以通過戰(zhàn)略合作、兼并收購等方式涉足新型業(yè)務市場,尋找新的增長引擎,打破成長瓶頸。

  東風勁嘉并購實力凸顯,產業(yè)鏈擴張勢在必得

  隨著煙標行業(yè)內生性增速,長期放緩趨勢的確立,通過行業(yè)內及跨行業(yè)的資源整合實現(xiàn)增長已成必然。然而隨著并購競爭的加劇,并購成本不斷上升,并購方的資金壓力也越來越大。上市公司具有融資渠道廣、融資成本低的優(yōu)勢,在并購中處于優(yōu)勢的地位。通過財務指標分析,我們認為在三大煙標龍頭中,東風股份和勁嘉股份的現(xiàn)金流最穩(wěn)定,在保持低杠桿的情況下依舊具備較高的盈利能力,并購實力較強。而東風股份作為行業(yè)內覆蓋產業(yè)鏈最完整的煙標龍頭,產品涵蓋了上游紙品、PET基膜和油墨生產,以及下游的煙標設計、印刷等環(huán)節(jié),能夠掌控產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤和經(jīng)營效率,通過并購實現(xiàn)產業(yè)鏈外延式擴張的可能性更大、成功率更高。

  風險提示

  煙草行業(yè)三產剝離尚未結束,煙標行業(yè)并購依舊存在較大的不確定性;公司并購實力影響因素很多,并購成功與否也不完全由并購實力所決定。